华鑫证券有限责任公司张伟保,高铭谦近期对中国海油进行研究并发布了研究报告《公司事件点评报告：油价下行拖累业绩，增储上产筑牢资源护城河》，给予中国海油买入评级。
中国海油(600938)
事件
中国海油发布2025年半年度业绩报告：2025年上半年公司实现营业总收入2076.08亿元，同比下降8.45%；实现归母净利润695.33亿元，同比下降12.79%。其中，公司2025Q2单季度实现营业收入943.53亿元，同比下降15.35%，环比下降3.44%；实现归母净利润316.48亿元，同比下降15.80%，环比下降1.45%。
投资要点
油价下跌拖累营收，增储上产韧性凸显
中国海油是世界最大的独立油气勘探开发公司之一。2025上半年油价下行，公司油气销售业务实现营业收入1717.45亿元，同比下降7.22%，油气销售毛利率同比下降2.19pct。公司石油液体实现价格从2024年上半年的80.32美元/桶下降至2025年上半年的69.15美元/桶。为了应对油价下行，公司持续增储上产，通过销量增长冲抵低油价不利影响。2025上半年公司油气净产量达3.85亿桶油当量，同比上升6.1%，其中天然气产量大幅上升12.0%，油气占比持续优化。从贸易板块来看，2025上半年实现营业收入310.58亿元，同比下降15.21%。公司贸易业务主要涉及原油转口贸易，全球能源市场供需宽松，导致贸易业务的成交量和价格均受到压制，叠加油价下跌进一步压缩了贸易业务的利润空间。
费用稳中有降，现金流管理增效显著
期间费用方面，公司2025年上半年销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化+0.12/+0.14/-0.82/0pct，整体稳中有降。其中公司上半年销售及管理费用为人民币53.29亿元，比去年同期增加2.1%，主要是公司油气销量上升带来的相关成本增加。现金流方面，公司2025年上半年经营活动产生的现金流量净额为人民币1091.82亿元，同比下降7.9%，主要是国际油价下降带来的油气销售现金流入减少所致；投资活动产生的现金流量净流出额为人民币737.83亿元，同比减少了6.4%，原因是处置子公司收到的现金流入增加；2025年上半年融资活动产生的现金流量净流出额为人民币224.51亿元，同比减少了26.0%，主要原因是本期偿还债务支付的现金同比减少。总的来说，尽管国际油价下降对经营现金流造成了一定影响，但公司通过优化投资和融资策略，有效缓解了现金流的压力。
储量稳健增长，新能源转型提速
2025年上半年，面对复杂严峻的外部环境和国际油价震荡下行的挑战，公司聚焦油气主业，通过增储上产夯实资源基础，以科技创新驱动效率提升，积极推动绿色转型，持续深化提质增效，增强了整体运营韧性。在勘探领域，公司在中国海域取得5个新发现，成功评价多个大中型构造，陆上非常规气储量稳步增长。海外布局进一步扩展至圭亚那深水及哈萨克斯坦新区块。科技与数字化方面，公司突破地球物理勘探和油藏精细灌水等关键技术，推进“AI+”场景应用与智能工厂建设。同时，公司积极推进绿色转型，实践海上CCUS、火炬气回收等清洁生产措施，海上浮式风电项目稳定发电，新能源业务取得实质性进展。
盈利预测
公司积极增储上产，资源护城河进一步拓展。公司积攒的油气储量将逐步转化为产量优势并在后续油价恢复周期中释放业绩。预测公司2025-2027年归母净利润分别为1371、1393、1463亿元，当前股价对应PE分别为8.9、8.8、8.3倍，给予“买入”投资评级。
风险提示
油价大幅下跌；新项目不及预期；年产量不及预期；公允价值变动净收益的不确定性；汇率波动影响。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有12家机构给出评级，买入评级12家；过去90天内机构目标均价为32.02。
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